加密收入的来源：并非所有收入都是平等的

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社论

本文介绍了 DeFi 的主要优势，以及 DeFi 的应用实例以及相关的收益和成本。 请阅读。

文/米奇0x

去中心化金融或 DeFi 的主要优势之一是它对任何人开放，任何人都可以随时随地参与。 随之而来的是作为 DeFi 参与者获得收益的机会，这在传统金融中很难或不可能获得。

加密的免许可和开源特性使 DeFi 成为一个既广又深的复杂生态系统，协议机制的无穷无尽设计和当今存在的 2000 多个协议就是证明。 因此，发现现有的收益类型并在它们之间做出潜在的权衡是一项艰巨的任务。

本文将涵盖以下内容：

DeFi 的主要用例是什么？

DeFi 目前存在 8 个主要用例：

为这些所需的用例、资金、基础设施和各种服务提供服务。 作为回报，这些供应商将获得奖励。

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什么是收益率

收益率是将资本部署到特定策略中所获得的回报百分比。 定义回报率有两个关键部分：投资的本金和赚取的收入。 一般来说，主要有资产和收益两类。

本金：投资期初投入的资金，也称初始投资。 例如，将 1,000 美元的 USDC 存入 AAVE。

收益率：一段时间内获得的回报。 例如，一年内在 USDC 中赚取 15 美元（年利率 1.5%）。

总收益：本金净损益+实现收益率。

校长有哪些不同类型？

DeFi 中主要有两类本金：价格稳定型和价格波动型。

价格稳定本金：

定义：本金的价值一般不会波动，因此没有价格风险和摊薄压力。

例如：稳定币； USDC、DAI、USDT。

影响：主要考虑的是持有和部署价格稳定的本金的机会成本，而不是本金价值的损失，尤其是在牛市期间。 在最坏的情况下，总回报率很低，例如AAVE持有的USDC一年只能赚0.5%。 充其量，回报率是低两位数的百分比。

价格波动的主要因素：

定义：本金的价值波动很大，因此涉及价格风险。 代币价格波动的影响因类别和具体项目而异。

例如：

第 1 层 (L1)：ETH、SOL、MATIC、AVAX

应用：SUSHI、CRV、GMX、SNX

Web3 基础设施：LPT、AR、POKT、FIL

治理：UNI、FF

模因：DOGE、SHIBA

影响：所有受价格波动影响的委托人都面临价格风险。 在最坏的情况下，收益率很低，主要代币的价格大幅下跌。 最好的情况是收益率保持不变，代币价格大幅上涨。 有几个 DeFi 项目拥有大量现金流，而其他项目则有依赖稀释或通货膨胀的纯股权机制。 许多项目依赖于现金流和通货膨胀的混合，特别是在中间件类别中。 许多一级项目具有相对稳定的中高个位数收益率。

下表比较了两种主要定义和相关定义之间的相对权衡：

Principal Price Risk - 由于代币价格下跌，本金价值可能会下降。 不因价格变动而减少的稳价保本总收益。

收入回报潜力——应用本金可以获得的收入程度。 一般来说，价格波动的代币具有更高的收益率回报潜力，尤其是在稀释性代币分配的早期阶段。

产量可预测性——产量水平可预测的程度。 预测价格稳定的本金代币的回报更简单，因为需要考虑的变量更少，而且回报有一个固有的上限。

总回报潜力 - 考虑到本金价值变化时的整体盈利能力。 价格波动的本金代币可以获得更高的回报，因为本金可以升值。 但这也是一把双刃剑，因为理论上本金也可以接近于零。

Principal Dilution 的风险 - 由于流通供应量随着时间的推移而增加，代币的价值有可能被稀释。 一个后果是市场认为每一种代币都被高估了，因此抛售压力高于正常水平。 例如，DEX 的初始流通代币供应量较低，并将很大一部分代币分配给流动性挖矿。 随着时间的推移，越来越多的用户收到这些代币，一些人决定抵押以赚取交易费，而另一些人则在市场上出售它们，再也不会使用 DEX。 前者稀释了每个代币的价值，而后者也首先减少了质押者的价值总和。

交易对手违约风险——交易对手无法偿还贷款的可能性。 在抵押不足的借贷平台上，如果借款人未能偿还贷款，贷方可能会损失部分或全部原先存入的本金。 Alameda 可能会拖欠下个月到期的几笔担保不足的贷款，而 Gemini 的提款最近因 Genesis 流动性问题而暂停。

Risk from Counterparty Correct Trading - 交易对手正确交易的可能性，这反过来会降低流动性提供者的回报。 例如，如果所有 GMX 交易员都在顶部做空 $ETH，那么 $GLP 的流动性提供者将需要从资金池中支付并承担损失。 $GLP 的流动性提供者将作为 GMX 交易者的直接交易对手。

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有哪些不同类型的收益

在投资本金代币时，通常可以在 DeFi 中获得两种类型的收益：与代币无关的收益和特定于代币的收益。

与代币无关的收益率与代币是否为项目代币无关，因为各方之间存在有机且直接的价值交换。 一方预先放弃价值以获得对特定用例的访问权，而另一方则通过提供资金或服务来赚取价值。 类似于 Web2 中的现金流。

特定代币的收益必须直接从项目库中发行。 确切的结构，无论是初始供应、通货膨胀还是销毁机制，都由持有人或创始人决定。 代币特定收益率有助于持续循环供应和稀释持有人。 没有代币，就不可能控制和分配特定代币的生产。 类似于 Web2 中的营销和/或客户获取成本。

下面是对两个主要收益率类别的流动的更深入的了解。

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代币不可知收益率

代币收益不可知论主要有 4 种类型：

提供流动性会带来更高的本金价格风险，因为无常损失会放大潜在的本金损失。 此外，鉴于流动性提供者在另一种资产价格上涨时购买更便宜的资产，流动性供应的总回报潜力存在上限。 贷款的收益率上限往往最低，但更可预测。 同时，贷款人也容易受到借款人违约的影响。 通过成为流动性提供者或充当交易对手的流动性，套利者或获利的交易对手将获得部分存入本金的敞口。

产量属性：产量由供需决定。 想要访问用例的用户越多，出资人的使用率就越高。 奖励机制没有什么独特之处，例如，超额抵押的收益以大致相同的方式获得，并以几乎一致的方式分布在各个平台上。 同时，各个平台的收益率也大致相近。

与代币无关的收益率是通过事件（例如交易）或时代（例如区块）实现的，并且可以作为资本或持有协议现金流的贡献者直接通过项目代币获得。

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代币不可知收益示例

基于价格稳定原则的代币不可知收益率

贷款：将 USDC 存入 AAVE 并从借款人那里获得浮动利率。

流动性供给：为 Uniswap 提供 USDC-DAI 流动性，赚取交易手续费。

交易对手流动性：将 USDC 存入 Ribbon 并出售 ETH 看跌期权，或在 Cega 向做市商出售外部衍生品

基于价格波动原理的代币不可知收益率

网络质押：将ETH质押给验证者，通过基础手续费和奖励赚取网络手续费，或者将LPT委托给协调者，协调者通过转码服务赚取费用并获得ETH奖励。

贷款：将 BTC 或 ETH 借给 Euler，并从借款人那里赚取浮动利率。

流动性供应：为 Uniswap 提供 ETH/UNI 流动性。

交易对手流动性：购买GLP赚取交易手续费，同时充当交易对手的流动性

通过协议收入分配的代币不可知回报率

虽然与 DeFi 用例没有直接联系，但向代币持有者分配费用也提供了收益机会：

质押SUSHI赚取平台交易手续费

将 BTRFLY 转换为 rlBTRFLY 并从平台费用中赚取 ETH

质押 GMX 以赚取平台交易费和 esGMX 奖励

与代币无关的回报率的一个具体案例：

失败案例：用户将价值 1,000 美元的 1 个 ETH 存入去中心化期权金库。 用户在广告中了解到，一周之内，其APR为52%。 由于期权到期，用户赚取了 0.01 ETH，但 ETH 的价格在此期间下跌了 25%。 以美元计算，用户的投资组合价值现在下降了 24.3%。 与代币无关的收益率仍然容易受到负总回报的影响。 在这种情况下，价格风险成为现实。

失败：用户将 500 美元的 USDC 借给借款人，借款人抵押了价值 1,000 美元的 NFT。 在贷款结束时，借款人拒绝偿还贷款，因为 NFT 现在只值 250 美元。 虽然不受币价风险的影响，但仍有亏损的可能。 在这种情况下，交易对手违约的风险成为现实。

成功案例：用户将 USDC 存入 AAVE 的借贷池，并从其 1,000 美元的存款中获得 5% 的收益。 年末实际收益率为5%。

成功案例：一位用户使用 Arbitrum 网络在 Uniswap 上提供了 1,000 美元的 DAI-USDC 流动性。 年末实际收益率为5%。

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代币特定收益率

代币特定收益率主要有以下三种：

收益属性：特定代币的收益是特定于项目的，因此实现的回报可能相差很大。 随着时间的推移累积收益完全是假设的，并以项目的代币价格计价。 只有从一方出售给另一方才能实现收益。 因此，实现收益率具有潜在的假设，例如在公开市场上出售的能力、零价格变化以及潜在机制的正常运作。 有时，特定代币的收益率会因大量发行而稀释代币的价值，或者充当失败项目结构的通货膨胀机制，从而导致项目失败。 其他时候，特定于项目的收益有助于引导实际需求，最终导致网络蓬勃发展。

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代币特定收益示例

基于价格稳定原则的特定代币收益率：

失败：用户购买了 100 美元的 $MOON 代币，并在一年内开始赚取 50% 的 APR（以 $MOON 代币计价）。 用户现在拥有 150 美元的 $MOON 代币。 然而，在年初，$MOON 代币的价格为 1 美元，到年底已跌至 0.5 美元。 用户的投资组合价值已从 100 美元减少到 75 美元。 为了套现，用户以 10% 的差价将所有代币卖给市场，获得 67.5 美元。 虽然宣传收益率为 50%，但实际总回报率为 -32.5%。 理论上，如果 $Moon 的价格保持不变，用户零滑点卖出，用户的回报应该是 50%。 由于宣传的回报率，风险被误解了。 在这种情况下，价格风险和流动性风险成为现实。

成功案例：用户在 Optimism 将资金存入 AAVE 的借贷池并赚取 $OP 代币。 到年底，用户在 $OP 代币上赚取 5% 的年利率，并在市场上出售这些代币，在常规借贷收益率之上获得 5% 的回报。

成功案例：用户投入 1,000 美元的 $UP（价值 1 美元的假设代币）并获得 20% 的产出。 到年底，$UP 的代币价格上涨了 500%，因为该项目获得了强大的吸引力并正在分配可观的收入。 用户现拥有1200$UP，价值6000美元，收益达到6倍。

总而言之，下图比较了两种主要类型的收益率及其更深层次的含义：

与代币无关的收益率通常更容易预测，但回报潜力总是较低：在淘金热中卖一把铲子比挑选升值 1,000 倍的金属要容易得多。 对于特定代币的收益率，误解的风险最大，Bancor 和一般的双池流动性挖矿就是一个例子。 Bancor 在该机制起作用时使收益率具有吸引力，但在它不起作用时会产生灾难性后果——在被用来弥补因积极铸造 $BNT 造成的无常损失之前的波动性。 特定于代币的收益率相当于在淘金热中发现金属并通过在公开市场上出售这些金属来实现收益。 这些收益只有在另一方愿意成为买家时才有可能，并且随着更多相同金属的发现，单价存在下行压力。

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那么流动性挖矿呢？

流动性挖矿是相对风险最大化收益的行为，主要是通过市场的低效率。

像 Yearn Finance 这样的收益聚合器执行的策略是通过挖掘特定项目的代币来为储户实现价值最大化，这反过来又损害了这些项目的代币持有者。 Yearn 的 USDC 金库有一个特殊的策略，就是将美元存入 Stargate，投入 $STG 以提供流动性，并向市场出售 $STG 以将收益返还给金库中的储户。 这也称为 $STG 代币持有者的稀释压力问题。 这个过程可以描述为速率最大化。

还有新的收益聚合器，专注于不同类型的收益农业运营，可分为三大类：

流动性挖矿示例

利率套利

抵押一项资产，在 AAVE 上以 2% 的利率借入 USDC，然后将其存入抵押不足的借贷平台，如 Ribbon/Maple/TrueFi，赚取 10%+。

在 AAVE 上借入 DAI，存入 dAMMusdt流动性挖矿收益比较，然后通过 dAMM 的原生代币特定奖励赚取盈余。

即付即用金库，做多现货，做空永续，获取资金费率

杠杆质押

存入 BTC，借入 Avax 以获得 sAVAX，然后重复。

通过递归 ETH 借贷和通过 Index Coop 去抵押提高 stETH 的收益率

Delta 中性策略

GMX 上的流动性聚合层接受 $USDC 的单边存款。

Vaults 通过卖空对冲 $GLP 价格风险

一般来说，利率套利和杠杆质押收益率都存在较高的清算风险。 例如usdt流动性挖矿收益比较，当 stETH 脱离其理论挂钩时，许多用户将被清算。 跨平台利率套利的收益率可能包含非常高的智能合约风险，因为新的收益率往往来自新的、未经测试的平台。 就 delta 中性策略而言，无法保证对冲机制将完美抵消价格风险（风险包括清算、衍生品价格与现货价格的偏差）。

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对收益率前景有了更深入的了解，需要考虑哪些事项

这篇文章的一个特别灵感来自 Twitter 上正在进行的“实际收益”叙述（示例文章：Defi Edge、Miles Deutscher）。 大多数“实际收益”可以归类为通过提供两种主要代币中的任何一种获得的与代币无关的收益。 虽然看到项目根据真实用户活动产生费用令人鼓舞，并且有一些现金流相当丰厚的例子，但“实际收益”是一种危险的表达方式。 由于一般自反性，公布的 APR 可能会很快改变。 如果协议使用率低，不仅收益率会下降，而且公众的负面看法可能会导致抛售压力，因此总回报可能会变为负值。

另一个值得思考的有趣问题是协议是否应该首先分配收益。 通常情况下，项目早期阶段赚取的收入应该再投资于增长。 因为很少有协议（如果有的话）已经成熟。 此外，在加密货币中，任何与收益率相关的东西都会有效地吸引用户，因此很容易创造针对炒作而不是长期基本面进行优化的短期价格收益。 虽然这可能具有挑战性，但了解创始人的动机和意图可以更好地表明项目是否着眼于未来。

可探索的收入机会：

向 NFT 持有者提供贷款（价格稳定或波动的本金，与代币无关的收益率）：鉴于其相对波动的性质，向借款人提供贷款的收益率可能非常有利可图。 月均贷款的年利率在30%-50%区间波动，在借贷需求旺盛时期可高出三倍。

贷方可以同时找到以 DAI 或 ETH 定价的报价。 主要风险是由于抵押品价格下跌导致借款人违约的风险，以及获得抵押品后流动性不足的风险。 较高的 APR 可以弥补较高的 NFT 风险。

NFT 流动性供给（价格波动原则，代币不可知收益率）：对于追求风险和收益的用户来说，如果 NFT 的价格保持不变，为 NFT 提供流动性是相对有利可图的。 目前有两个主要平台可供探索：NFTX 和 Sudoswap。

NFTX 允许用户单边接触 NFT，同时提供双边流动性。 截至 11 月 21 日，一些著名的收藏品的流动性供应 APR 达到两位数，包括 Mooncats、Miladies、Squiggles 和 Forgotten Runes。 另一方面，Sudoswap 允许用户设置自己的曲线和费用。

其他机会：

向 Goldfinch（非加密货币借款人的中心）或 Maple（本地加密货币机构）提供抵押不足的贷款。

在新的 EVM 链上提供稳定的货币对流动性，从桥接器、矿工和实验者那里赚取交易费用。

通过在平台上存款并在新的借贷平台上借贷来赚取代币。

通过使用 $GLP 和 Gains Network 的 DAI 金库等代币作为交易对手的流动性来赚取交易手续费。

通过 Alkimiya 对冲或货币化来自区块空间稳定现金流的溢价。

通过摇摆并将资金存入 Opyn 的 Squeeth Crab 金库来赚取收入

在加密货币中，风险偏好与收益率和总回报的潜力直接相关。 上行越大，下行越大。 最重要的方面是为用户提供选择，我们预计随着更多原创产品和机会出现在链上，收入来源将更加多样化。 如果您要在 DeFi 领域构建一些东西，请不要犹豫，联系我们！

免责声明：作者和投资基金 1K(X) 都不是财务顾问。 本文及其内容不应被解释为投资建议。

非常感谢 Dmitry Berenson 对本文的许多反馈。

结束